每次大通脹的啟動路徑和傳導順序分析（二）

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來源：價值投資時間的朋友

每次大通脹的啟動路徑與傳導順序分析

通脹的啟動與傳導路徑並非固定不變，但通過曆史周期與底層邏輯分析，可總結出以下規律。本文結合全球曆次通脹案例、商品屬性差異與傳導機製，構建多維分析框架：

一、通脹啟動的典型路徑：從金融屬性到商品屬性的擴散

1． 第一階段：貴金屬與稀有金屬率先啟動

黃金的“先知先覺”屬性：黃金對貨幣政策和避險情緒高度敏感，往往最先反應。例如2008年金融危機後，黃金在量化寬鬆初期率先上漲；2020年美聯儲無限QE後，黃金創曆史新高。其邏輯在於：

貨幣超發信號：黃金與美元實際利率負相關，央行擴表直接推升其價格。

避險需求：地緣政治（如俄烏衝突）或經濟衰退預期下，資金湧入黃金。

稀有金屬的新能源角色：鋰、鈷、稀土等因新能源轉型需求成為新周期先行者。例如2021年鋰價因電動車需求爆發上漲400%，帶動銅（電力基建）和鎳（電池材料）跟漲。

2． 第二階段：能源（、煤炭）接力上漲

原油的核心傳導作用：作為“工業血液”，原油上漲通過三條路徑擴散：

直接成本推動：油價上漲推升汽油、航空燃油、化工品（如聚乙烯）價格。

替代效應：高油價促使發電轉向煤炭，推升煤價（如2022年歐洲能源危機中天然氣短缺導致煤炭需求激增）。

產業鏈聯動：原油是化工品（化肥、塑料）的原料，其漲價向下遊傳導。

地緣政治放大器：石油危機（1973年、1979年）、俄烏衝突（2022年）等事件導致供給中斷，加速能源價格飆升。

3． 第三階段：農產品與化工品滯後上漲

農產品的成本傳導鏈條：

化肥依賴能源：合成氨（天然氣製）和鉀肥（煤炭製）成本隨能源上漲，推升種植成本。

氣候與庫存因素：極端天氣（如2022年北美幹旱）疊加低庫存（全球糧食庫存消費比降至26年低點），進一步放大價格波動。

化工品的末端傳導：原油和煤炭作為基礎原料，其漲價傳導至化纖（滌綸）、塑料（PVC）、橡膠等工業品。

4． 第四階段：全麵通脹擴散至終端消費

PPI向CPI的傳導：上遊原材料漲價通過製造業（如家電、汽車）和服務業（如物流）傳導至終端消費品。

工資-價格螺旋：能源與食品價格上漲推升生活成本，引發勞動力市場要求加薪，形成正反饋。

二、曆史周期中的路徑差異：驅動因素決定傳導順序

周期類型典型案例啟動品類傳導邏輯貨幣寬鬆驅動型2008-2011年、2020-2022年黃金→銅→原油→農產品流動性泛濫推升金融屬性商品，再通過需求複蘇帶動工業品供給衝擊驅動型1973-1974年石油危機原油→黃金→化工品→糧食供給中斷直接衝擊能源，再通過成本推動擴散需求拉動型2001-2008年中國工業化銅→鋼鐵→煤炭→原油中國基建與地產需求拉動工業金屬，再傳導至能源政策幹預型2016-2018年供給側改革鋼鐵→煤炭→電解鋁→化工品國內去產能政策人為收縮供給，黑色係領漲

關鍵差異點：

貴金屬的領先性：在貨幣寬鬆周期中黃金最先啟動（如2020年），但在供給衝擊周期中可能與能源同步（如1973年）。

農產品的彈性：在氣候與地緣衝突疊加時（如2022年），農產品可能脫離滯後性，與能源同步上漲。

新興品類的影響：新能源轉型使鋰、稀土等稀有金屬成為近年通脹的新起點，打破傳統路徑。

三、傳導路徑的底層邏輯：商品屬性與產業鏈位置

1． 金融屬性強弱排序

敏感度：黃金 銅 原油 農產品

邏輯：金融屬性強的品種對貨幣政策和投機資金更敏感。

2． 產業鏈傳導層級

上遊：稀有金屬（鋰、稀土）→ 能源（原油、煤炭）→ 基礎化工（化肥、乙烯） ↓ 中遊：工業金屬（銅、鋁）→ 黑色金屬（鋼鐵）→ 化纖（滌綸） ↓ 下遊：家電/汽車（終端製造）→ 食品（加工）→ 服務（物流、零售）

傳導速度：上遊至下遊通常需3-6個月，但若中遊產能過剩或需求疲軟，傳導可能中斷。

3． 價格彈性差異

彈性從高到低：稀有金屬 貴金屬 能源 農產品 化工品

原因：供給剛性（鋰礦擴產需5-7年）與需求剛性（能源不可替代性）決定彈性

四、當前周期的特殊性：新能源與地緣衝突重塑路徑

1． 新能源轉型的“雙刃劍”效應

新需求：電動車與光伏拉動鋰、銅、白銀（光伏銀漿）需求，使其成為通脹新引擎。

新供給瓶頸：稀土（中國控製95%冶煉產能）、鋰（南美鹽湖擴產滯後）的供給集中度加劇價格波動。

2． 地緣衝突的“供應鏈武器化”

案例：2022年俄烏衝突導致鎳（俄羅斯占全球電解鎳產能22%）、氖氣（烏克蘭占全球70%）斷供，價格短期暴漲。

新規律：關鍵礦產（如鎢、銻）被納入國家戰略儲備，價格受政策幹預影響加大。

3． 逆全球化下的傳導變異

區域價格分化：歐美“碳關稅”推高本土鋼鐵成本，而中國通過控產量維持低價，形成全球價差。

供應鏈重構成本：企業為規避風險建設冗餘庫存（如芯片），推升原材料需求。

五、投資啟示：跟蹤先行指標與周期定位

1． 關鍵監測指標

先行指標：黃格（貨幣政策預期）、銅金比（經濟複蘇強度）、原油庫存（供需缺口）。

滯後驗證指標：美國CPI中能源分項、中國PPI向CPI的傳導率。

2． 周期定位工具

美林時鍾修正版：在“過熱-滯脹”階段超配黃金、能源；在“複蘇”階段布局工業金屬。

產業鏈輪動策略：上遊漲價初期持有貴金屬/能源股，中後期切換至具備定價權的下遊消費龍頭。

結論：動態框架下的路徑預判

每次大通脹的傳導路徑可歸納為“貨幣信號→供給衝擊→成本傳導→全麵擴散”，但具體順序需結合三點分析：

驅動因素：貨幣寬鬆、地緣衝突、需求爆發的相對權重；

商品屬性：金融屬性與商品屬性的平衡（如2020年黃金受流動性驅動，2022年原油受供給驅動）；

政策幹預：供給側改革（中國2016年）、價格管製（美國1971年）可能扭曲市場傳導。

投資者需建立“宏觀+產業+政策”的三維分析框架，而非機械套用曆史規律。