格力空調h1(格力電器—2019年中報點評：底子厚實，改善在即)

中信證券發布投資研究報告，評級: 買入。

格力電器(000651)上半年，依靠公司強勁的渠道蓄水池能力和厚實的底子，收入、盈利超預期，其中二季度收入同比 10%，利潤同比 11%。此外，在行業融資環境向好時，

公司順勢發揮強大的占款能力，上半年經營性現金流同比大幅增長84%，累計現金非常充裕。展望下半年，公司新冷年市場策略更加積極，預計市場對份額的悲觀預期將逐漸改善；並且，股權轉讓在即，長期壓製估值的因素有望消除，維持“買入”評級。

收入增速略超市場預期，扣非淨利潤增速符合預期。2019H1公司收入973億元，同比 6.9%；歸母淨利潤137.5億元，同比 7.4%；扣非淨利潤133.9億元，同比 6%。其中，Q2單季度收入567.5億元，同比 10.4%；歸母淨利潤80.8億元，同比 11.8%；扣非淨利潤82.8億元，同比-2%。收入端，H1表現略超預期，拆分來看，主要貢獻是空調 4.6%（貢獻55%增量）、生活電器 63.6%（貢獻16%增量，主要係冰箱並表、以及電飯煲等增長較快）、其他業務 2.5%（貢獻28%增量，主要係並表南京華新）。利潤端，H1基本符合預期，其中Q2單季度扣非淨利潤增速由正轉負，反映空調主業略顯承壓，但無需過多擔憂。

上半年零售均價堅挺，公司蓄水池強勁。上半年美的等廠商促銷下，格力零售均價與行業的價差拉大，市場份額和渠道庫存壓力加大，因此市場根據產業在線數據普遍預期H1格力空調出貨量負增長，而實際二季度收入同比 10%，在行業弱景氣下體現出格力行業難得的強勁渠道蓄水池能力。回歸財務數據，公司毛利率略有提升，Q2銷售費用率同比 3.8pcts，主要係加大銷售政策力度（同期其他流動負債環比持平），毛銷差同比約-1pcts，與二季度出貨量逆勢提升有關。在政府補貼、匯兌損益、利息收入等非經損益加持下，新冷年開盤讓利略有增加有望帶動份額提升，疊加外部利好 渠道強大蓄水能力，預計全年收入、淨利潤仍有保障，實現穩健增長。

庫存偏高拉動主業增長，現金流蓄水能力極強。根據產業在線，7月行業/格力渠道庫存分別同比約 20%/ 18%，較去年同期處於相對高位，對空調業務形成正向貢獻，二季度公司收入超預期也與此相關。現金流層麵，經營性現金流量淨額同比 84.1%，主要係：1）去年同期基數偏低；2）上半年融資環境改善，公司順勢發揮強大的占款能力，經營性應收項目減少150億元，經營性應付項目增加276億元，對淨現金流的影響達到126億元，大幅增厚現金流。

股權轉讓落地在即，長期估值壓製有望改善。公司中報取消分紅，預計主要係受股權轉讓事項尚未正式落地影響。根據早前發布的征集受讓方公告，股權轉讓的意向受讓方需為一致行動人，且需具備改善公司法人治理結構、引入有效技術、市場和產業協同等戰略資源等關鍵能力，為公司實現產業賦能。在股權轉讓正式落地完成後，預計公司在經營戰略、多元化布局、分紅策略等多方麵或將出現一定調整，繼續提升產業競爭力，持續關注長期估值的治理結構、渠道、多元化業務的改善。

風險因素：2019年終端零售不及預期；原材料價格大幅上漲；渠道庫存壓力繼續加大；匯率大幅波動。

投資建議：根據中報業績表現，小幅調整公司2019/20/21年EPS預測至4.81/5.34/5.86元（2018年EPS為4.36元，原預測為4.83/5.45/6.00元），對應2019/20/21年12/10/9倍PE。公司底子厚實，短期業績悲觀預期逐漸消除，且股轉在即有望減弱估值壓製因素；長期空調增長穩健，公司競爭格局最優，繼續推薦，維持“買入”評級。

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