晨報｜牛市的煩惱

时间：2025-07-04 16:06:08|浏览：75 次

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裘翔｜首席A股策略師

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本輪春季躁動當中投資者有兩大煩惱：一是港股走牛、A股震蕩，兩地市場的分化造成機構產品業績分化；二是國內宏觀波動在降低，市場從三年宏觀大年步入宏觀小年，但不少原有應對劇烈宏觀波動的杠鈴型策略很難在市場快速上漲時完成調倉。從市場分化的角度來看，本輪以新經濟為主線的春季躁動當中，互聯網、硬科技、智能車和創新藥當中最優質的核心資產聚集在港股，這是港股走牛而A股仍在震蕩的本質原因。約60%的公募資管產品不具備港股通權限，即使具備權限，測算港股可投比例距離基金合同上限平均還有約26.5%的上升空間，業績分化和賽馬機製在驅動配置型持倉加速從A股轉向港股，加劇兩地市場走勢分化。從策略範式的角度來看，過去三年是宏觀大年，宏觀波動和政策應對是驅動市場的主要變量，杠鈴策略成為應對頻繁宏觀擾動的方式；反觀今年，政策方向和目標清晰，國內宏觀波動在降低，市場在向宏觀小年過渡，宏觀和政策的邊際變化很難再成為驅動市場方向和結構的因素，產業景氣驅動的思路在接棒杠鈴策略。從應對而言，端側AI和高能量密度電池是A股相對具有獨占性的產業主題，且我們預計二季度將會迎來密集催化；A股傳統核心資產出清在加速，未來會隨著經濟修複陸續有望出現經營拐點，同時我們預計部分計劃兩地上市的龍頭企業會隨著港股上市落地而行情啟動。

風險因素：中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；我國政策力度、實施效果或經濟複蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；A股資產出清不及預期；港股公司經營指標複蘇不及預期。

秦培景｜中信證券首席策略師

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市場持續高波動，主題輪動加快，基本麵確定性日益重要，關注前期低位主題。其一，全國“兩會”順利召開後政策博弈結束，市場更關注政策的具體落地；其二，外部環境複雜性加劇，以及財報季臨近，市場對科技板塊熱點催化預計趨於鈍化；其三，業績或訂單確定性更強的資產、估值水平相對低位的板塊獲得持續關注；建議關注軍工低空經濟、半導體先進製程國產化、AIDC（Artifcial Intelligence Data Center）三個主題。從主題環境來看，綜合流動性指標和市場風格特征，我們預計科技相關主題內部將出現分化。從催化因素分析上看，歐洲加大軍費開支可能帶動全球的軍費支出預期提升、互聯網大廠資本開支逐步落地、美國AI芯片出口限製加劇帶動國產算力產業鏈。結合市場環境、催化因素以及綜合量化指標研判，建議關軍工低空主題、半導體先進製程國產化主題、AIDC主題，其中AIDC產業和軍工行業有往受益於訂單景氣度提升、國產先進半導體產業有望持續受益於美國AI芯片封鎖以及新技術迭代，我們在報告中還梳理了相關組合供投資者參考。

風險因素：中美摩擦進一步激化，地緣衝突加劇，市場資金淨流出擴大，國內政策落地不及預期，行業周期與技術迭代風險。

楊帆｜中信證券宏觀與政策首席分析師

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今年國民經濟發展計劃重視兼顧新興產業培育和供求關係調節，在化解產業結構性矛盾方麵做出更多部署，新質生產力培育的重心也有進有退。擴內需政策重心仍聚焦基建、製造業投資、消費，促消費不僅加大以舊換新實施力度，還在收入端推出更多措施，擴投資更強調提高效益，邊際上增加對土地和地產收儲的支持，並給地方更多自主權。財政預算報告方麵，今年廣義財政支出增速較前幾年明顯提升，主要受益於第二本賬發力。消費稅征收環節後移並下劃地方、新業態稅收製度改革有望在今年逐漸落地，前者有助於緩解地方收支占比不平衡的矛盾，減輕生產企業資金壓力，並引導地方改善消費環境，後者的目的一方麵可能是平衡新業態和傳統業態的稅負，另一方麵也可能意在減輕新業態相關稅收向大城市過度集中，以及稅收征管困難等問題。宏觀經濟運行跟蹤方麵，關稅擾動對外貿的拖累開始顯現，半導體產業鏈對出口的拉動作用較大，勞動密集型產品出口增速下滑較多。本周市場關注中國兩會及美國非農數據，下周關注中國2月金融數據和美國2月CPI數據。

風險因素：政策執行與落地情況不及預期，美國關稅對中國外需影響超預期，居民和企業預期提振幅度不及預期，國內經濟運行不及預期。

受美國加征關稅以及海外補庫力度減弱影響，今年1-2月出口增速較前值下降8.4個百分點，出口鏈景氣邊際上有所回落，2月4日美國加征10%關稅對出口的拖累開始顯現。從出口結構上來看，今年1-2月半導體產業鏈對出口的拉動作用較大，而代表性勞動密集型產品出口增速明顯下降，這也與我們之前做出的判斷是相符的。進口方麵，2025年1-2月進口增速較前值下降9.4個百分點，主要原因是今年前兩月國內製造業景氣較去年四季度有所回落以及2月份我國對美國反製加征關稅。向後看，地緣政治因素和海外加征關稅的節奏會是影響我國2025年出口增速的重要變量。短期內，隨著美國於3月4日加征的第二輪10%關稅落地，貿易摩擦對我國出口的拖累可能會進一步加大。同時我們提示關注計劃於4月初發布的《美國優先貿易政策》備忘錄調查結果對中美經貿關係帶來的潛在變化。

風險因素：外需恢複不及預期；地緣政治風險惡化等。

明明｜中信證券首席經濟學家

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債市啟明｜淺析後續降準時機

近期資金偏緊背後是存貸增速差長期為負、商業銀行對存單等中長期負債需求較大等問題，而央行“鬆表述”“穩操作”的特征下總量工具落地時點更加審慎，買斷式逆回購為主的中長期流動性投放方式使得貨幣工具久期有所縮短。3月流動性缺口料將大幅收窄，變量可能更多來自部分銀行長期存單續發壓力等結構性問題。預計後續流動性或存在“長錢”結構性缺口，關注一季度末到二季度初降準落地的可能性。

風險因素：貨幣政策超預期，流動性波動超預期，公開市場業務操作超預期。

肖斐斐｜中信證券銀行業首席分析師

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銀行｜如何評估3月份的流動性環境？

金融數據前瞻來看，投放節奏因素疊加基數因素，我們預計2月人民幣貸款增量在1萬億元以上、社融增速小幅改善至8.2%左右。2月貨幣當局延續對流動性的精準投放，加之財政發力彌補了信貸增長的趨緩，當月資金環境維持趨緊態勢。展望而言，兩會貨幣政策取向穩健，財政端定調積極，下階段央行流動性的指引方向、政府債的發力程度、信貸需求趨穩與供給端季末衝量間的博弈，或為資金市場和信用市場的核心決定因素。3月初流動性環比有所改善，但仍需關注月末時點的跨季情況。

風險因素：宏觀經濟增速大幅下行；銀行資產質量超預期惡化；監管與行業政策超預期變化；區域經濟景氣不及預期；各公司戰略推進不及預期。

陳聰｜中信證券基礎設施和現代服務產業首席分析師

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房地產與物業服務2025年《政府工作報告》中提到，在收購存量商品房方麵給予城市政府更大自主權。此前收購存量商品房落地進展較慢，主要是由於資金、用途、定價三個製約因素。三大製約因素的逐漸打開，有望推動可收購房屋規模增大。對於企業，收購存量商品房有助於緩解企業不良資產問題，盤活企業庫存，實現資金正循環。對於房地產行業和全社會物價水平，收購存量商品房有助於房價止跌，通過財富效應提振居民消費，促進物價溫和回升。

風險因素：存量房收儲資金支持不及預期的風險；存量房收儲進度不及預期的風險；存量房收儲規模較小，部分地區房價持續下跌的風險。

3月9日下午，十四屆全國人大三次會議舉行記者會，其中地產相關內容包括修訂《住宅項目規範》提高住宅層高、把2000年以前建成的老舊小區納入城市更新改造範圍、對幼兒發放育兒補貼等。我們認為，一係列政策都有望釋放社會對好房子的需求，也有望優化房地產產業鏈企業，尤其是那些願意擁抱科技成果，提升產品和服務品質公司的生存環境。

風險因素：可能和住房相關的鼓勵生育政策，鼓勵房屋建造擁抱新科技的政策具體細節尚不明朗；《住宅項目規範》的更新修訂詳情尚未披露，也存在相關領域改變相對速度較慢，程度較低的可能性；不斷提升房屋建築質量，當然有助於滿足居民日益增長的需求，對市場整體幫助很大，但也可能略不利於企業在手庫存（尤其是現房庫存）對市場的吸引力提升；育兒補貼可能不與住房領域掛鉤的風險。

劉海博｜中信證券製造產業首席分析師

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割草迎來產業爆發的奇點時刻，技術激變及價格帶下移推動品類高速滲透，行業進入量價齊升的技術紅利期。預計2025年各廠商新品將在導航避障、爬坡越障、邊緣割草等維度加速迭代，解決用戶的痛點需求，有望徹底撬動歐美市場的百億級增量空間。而機器人公司依托高性價比、強產品力的完善產品矩陣，和全渠道布局，不斷擠占園林巨頭的份額。首次覆蓋割草機器人行業，給予“強大於市”評級。重點推薦割草機器人業務高速增長，帶來可觀利潤彈性的整機廠及精準卡位的整體解決方案商。

風險因素：行業競爭加劇；技術創新不及預期；歐洲市場拓展不及預期；美國市場拓展不及預期；出口業務波動；人員流失和專利糾紛；經銷商管理風險；售後服務體係不完善。

徐濤｜中信證券科技產業聯席首席分析師

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電子｜ASML計劃在華建維修中心，利好國內光刻機產業鏈

ASML計劃在北京建設維修中心，其中包括零部件的本土化采購，我們預計將利好國內光刻機零部件公司。我們認為光刻機作為半導體領域核心“卡脖子”環節之一，國產替代勢在必行，市場信心將持續增強。我們持續看好國產光刻機及先進製程產業鏈。

風險因素：技術路線革新，先進技術創新不及預期，國際產業環境變化和貿易摩擦加劇風險，政策支持力度不及預期，下遊需求波動等。

孫明新｜中信證券基礎材料與工程服務行業首席分析師

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近期水泥行業出現漲價潮，長三角、珠三角、東三省以及京津冀等地相繼上調熟料、水泥價格。需求端，兩會財政資金加碼發力，基建需求穩步釋放。供給端，錯峰停窯時間拉長，企業協同意願強。需求穩健和供給協同助推水泥漲價，同時煤炭成本的下降進一步帶動盈利修複。

風險因素：地產及基建需求不及預期；原材料成本大幅上升；行業競爭加劇；龍頭公司多元化發展不及預期。

華鵬偉｜中信證券電新行業首席分析師

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